2026年，全年近75万亿居民定存到期，天量资金奔涌出来，焦急寻找存款替代。

随着定存利率步入1字头时代，FOF成为存款搬家一个新的去处。今年上半年，公募FOF规模突破3600亿元，光新增规模就已接近历史存量的一半。银行从卖产品，转向卖方案，其中招行“TREE长盈计划”推出了一个又一个FOF爆款。

公募FOF从边缘走向舞台中央，根源在于居民手中高夏普的投资选择越来越少。

近年，受到通胀和供给侧扰动，股债时常同涨同跌，传统固收+波动变大。而FOF可配置境内外权益、债券、黄金和原油等大宗商品，通过宏观对冲来管理波动。随着债券的夏普比降到1以下，全球多元资产配置正迎来一个爆发增长的时点。

嗅到时代机遇的吴双成，2025年从国民养老保险首席投资官的岗位上离职，加入华夏基金担任资产配置部负责人。

过去20年，吴双成管理的是万亿级、对安全性要求极高的长期资金。在他看来， 投资的本质是管理风险 。

这两年，他将体系化的风险管理落地到华夏多元资产投资团队决策流程的每一个环节，试图在公募打造一个类似桥水全天候的 FOF 产品——他称之为“全周期”策略，顾名思义，力争在每一轮经济周期都为持有人创造高夏普的投资体验。

正如吴双成常常提到的一句话，流水不争先，争的是滔滔不绝。

全周期策略

近年，桥水中国在国内高净值人群刮起了一阵抢购风暴，这背后折射出财富管理市场资金偏好的变化——当宏观环境日趋复杂，依靠多元资产来对冲不确定，正变得愈发必要。

1996年，达利欧设计出增长和通胀两大因素驱动四种经济环境构成的全天候模型，策略给每种环境分配25%的风险权重，使得任何经济状态下都能够脱颖而出，这种分散风险而不是分散资金的模型惊艳了华尔街，达利欧一度被媒体视为投资界的史蒂夫·乔布斯。

然而，海外全天候策略照搬进国内容易水土不服，吴双成把这套经典模板做了本土化改造。概括来说，不是基于资产的风险平价，而是基于宏观因子的风险平价。

比如，影响海外和中国通胀因子的构成并不相同。通胀分为居民端的CPI和生产端PPI，国内通胀里生产端占比高达80%-90%。在PPI内部，光能源一项的波动贡献就占据50%——也就是说，原油、煤炭等商品几乎主导了国内通胀因子一半的波动。

这意味着，风险管理就不是简单地买黄金，而是需要根据全球宏观环境调整，找出通胀风险中波动最大的那根弦。

不同于海外的是，国内仅靠增长、通胀两个维度划分资产象限还远远不够。

美国的通胀是需求驱动的，是同步甚至领先的指标，而中国通胀滞后于宏观经济的表现。吴双成经过研究发现，如果加入流动性因子，与通胀因子合在一起，就能实现近似美国通胀因子的效果。因为作为制造业大国，中国在产能过剩的情况下，对宏观经济调控更多是从流动性开始。

2020年以后，地缘政治影响、AI科技革命带来的偶发性冲击增多，这些风险用宏观指标很难及时捕捉。吴双成又加入了风险偏好因子，通过跟踪全球资产价格的变动来捕捉风险，再进行对冲。

增长、通胀、流动性、风险偏好四个宏观因子，每个分为上行和下行两种状态，交叉组合为八个宏观象限。

若要对冲地缘政治风险，配置黄金；对冲通胀风险，配置原油、工业金属、农产品；对冲增长风险，配置美股科技股。吴双成依据全球宏观环境动态调整，把全天候思路融入其中，打造出了全周期多资产配置模型。

吴双成运用这套模型抓住了黄金的机会。2020年以来，受去美元化和全球货币多极化影响，黄金与通胀的相关性减弱。起初，吴双成把黄金放在通胀上升的因子里，后来移到了避险资产里。在吴双成看来，不同于美债避险属性的下降，黄金依然是新时期可靠的避险选择。

确立好与宏观因子强关联的资产，模型依据风险平价自动调整资产比例。

2025年之前，黄金波动率长期在13%左右，2025年底到2026年初，波动率上升到30%-40%，模型随之将黄金配置比例下调一半。年初，黄金冲顶5600美元/盎司后一路下跌，事后看这次减仓踩对了时点。

吴双成对传统全天候策略的改动，是为了能够适应更多极端的宏观环境。相比资产之间的相关性，他更看重宏观因子本身的独立性，以及宏观因子与资产之间的映射是否稳定、是否有扎实的内在逻辑。

齿轮般咬合

“体系化的风险管理，是长期资金能获得投资成功的关键。”这句话可以浓缩为吴双成对自己和对华夏多元资产投资团队的底层要求。

2007年的一场调研，影响了吴双成此后20年，把风险管理当成最核心的信条。

2005-2007年大牛市，上证指数从998点狂飙到6124点。2007年接近5000点时，吴双成走访了一圈机构，发现所有管理人都知道存在泡沫，只有一家决定规避风险。

当时名义GDP增速达到15%，企业盈利年度增速接近20%，只需两三年估值就得下降一半。很多机构认为，与其担心深度回调，不如继续享受经济的高速增长。

调研回来，吴双成和同事讨论，不能随大流，还是得根据再平衡的纪律性要求减仓。后来市场从6000多点一路俯冲至1800点，回过头看，那轮高位减仓让人心有戚戚。吴双成也由此意识到，建立严谨的资产配置体系和风险管理体系，才是做好投资的关键。

20年后的今天，吴双成在华夏多元资产投资团队建立了一套体系化的投资流程：

第一步，基于全周期多资产策略的战略配置决定各类资产的中长期中枢，结合前文所述根据宏观因子的风险评价来管理风险；第二步，基于胜率赔率体系的战术层围绕基准有限度的偏离，捕捉阶段性机会；第三步，基于中观微观深度研究的工具层在具体品种上做增强，争取边际的超额。

依据吴双成多年资产配置的心得，战略资产配置通常能贡献收益的70%-80%，工具增强能贡献20%-30%，但战术资产配置本质是择时，对收益增强相对较弱。

在这套投资体系下，华夏多元资产投资团队的投资版图除了股票、债券之外，涵盖了美股、境外债券、大宗商品、黄金、REITs 等海内外多元资产。几十种资产类别，各有各的交易逻辑、交易时间、交易规则，单靠一人无法覆盖所有，能覆盖的只有分工明确、相互校验的组织。

吴双成搭建了由五个小组组成的工业化生产线：配置组负责产品设计和战略资产配置建议，制定参考组合、确定各大类资产的基准权重；权益、固收、另类、量化四个小组，在同一框架下深耕各自领域，做好工具层面的增强；战术上，每个小组都拥有择时的空间尝试增厚收益，并对资产仓位和债券久期给出投资建议。

经过「战略配置」-「战术择时」-「工具增强」这一条投资流程，由华夏基金自研的万象系统落地成参考组合，最终由基金经理统筹决策。吴双成说：“这一体系充分发挥了部门团队作战的能力，使得投资经理能够在投研平台基础上精耕细作，从机制层面保证了体系化和稳定性。”

这套体系化的作战方式，就像世界杯冠军西班牙队配合得如齿轮般咬合，遵循着一种程序化的精密和准确。

流水不争先

每年跑到市场最前面并不是吴双成的追求，他希望团队每年业绩在前1/2到前1/4 之间。

如果每年都要跑到前1/4，很大程度上意味着踩中热点、仓位集中，违反了吴双成分散风险的原则。如果年年都能保持在前1/2到前1/4之间，滚动3-5年下来，同样是前1/4。

怎么样才能尽可能把业绩维持在市场中上游？吴双成以险资为例，坚持三大匹配原则，一是期限匹配，二是成本收益匹配，三是现金流匹配。

“以久期匹配管理利率风险；以确定性投资收益（利息与股息）匹配负债要求，管理市场风险；以现金流匹配管理流动性风险，保障组合长期稳健运行。”

2019-2021年那轮核心资产牛市，吴双成采用了保守的净投资收益策略——收益不来源市场价格的波动，而是靠利息和股息获取稳定的回报。行情火热的氛围里，大部分投资伙伴建议他放弃这个策略，可吴双成回答：“我不是跟市场比，而是跟我的负债成本比。”

倒推出来，权益投资达到长期 8% 以上的收益率，就能满足负债端的要求。于是，吴双成配置了很多股息率8% 以上的资产，同时通过期限匹配投资了大量长期债券。后来遇到 2023-2024年利率快速下行，他既避开了再投资风险，也没有遭遇险资忌讳的“利差损”。最终，吴双成依靠“收息”抵御了市场的下跌。

相较于追求市场价格的弹性，资产端产生的现金流能够覆盖负债端的现金流，在吴双成看来，无疑是一件更确定的事。

他无时无刻思考：如何把资管这件事做长久，如何确定持有人能承受的最大风险，如何提前识别市场潜在风险，又如何通过制度化、体系化、系统化的方式管理风险。

正如吴双成所说，想获得长期可持续的回报，第一是做到可持续，第二才是回报。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。